行業(yè)現(xiàn)狀

    行業(yè)保持快于GDP 的速度增長(zhǎng)

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2000～2007年，紙及紙板生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)13.39%，消費(fèi)量年均增長(zhǎng)10.72%，均高于國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)水平。其中，2007年，紙及紙板生產(chǎn)量同比增長(zhǎng)13.08%，消費(fèi)量同比增10.45%。07 年造紙人均年消費(fèi)量為55 千克，比上年增長(zhǎng)5 千克，與世界平均水平相當(dāng)，但與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距仍較大，不到其20%。2008 年1-4 月份，紙產(chǎn)量同比增長(zhǎng)16%，同期出口大幅提升至38.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12%，進(jìn)口縮小至4 萬(wàn)噸，同比下降11%。國(guó)內(nèi)主要紙種供需偏需進(jìn)一步偏緊，紙廠庫(kù)存較少。

    行業(yè)由凈進(jìn)口轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹?

07 年中國(guó)進(jìn)口紙產(chǎn)品401 萬(wàn)噸，同比下降9.22%，出口461 萬(wàn)噸，同比上升35.19%。07 年中國(guó)造紙工業(yè)首次實(shí)現(xiàn)出口造紙總量超過(guò)進(jìn)口總量，年度凈出口60 萬(wàn)噸。分紙種來(lái)看，07 年大部分紙種實(shí)現(xiàn)了從進(jìn)口到出口的跨越，其中新聞紙和涂布紙的增幅最為明顯。07 年新聞紙凈出口57 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)84%;涂布紙凈出口84 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)39%;07 年僅箱板和瓦楞原紙仍維持凈進(jìn)口，但進(jìn)口總量出現(xiàn)大幅下降，箱板紙凈進(jìn)口78 萬(wàn)噸，同比減少15%;瓦楞原指凈進(jìn)口14 萬(wàn)噸，同比減少79%。

主要紙種價(jià)格出現(xiàn)大幅上升

2007 年至今，主要紙種價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)，據(jù)中國(guó)紙網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2007 年1 月至2008 年5 月之間，銅版紙同比上漲17.5%，新聞紙同比上漲26.4%，雙膠紙同比上漲16.8%，箱板紙同比上漲23.4%，白卡紙同比上漲14.1%。其中，今年1-5 月，銅版紙、新聞紙、雙膠紙、箱板紙和白卡紙的漲幅分別達(dá)9.1%，15.8%，5.0%，17.4%，7.0%。

盈利能力大幅上升

從上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，造紙行業(yè)20 家公司，07 年收入同比增長(zhǎng)24%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)68%，平均毛利率17.92%，凈利率5.82%;今年一季度，收入同比增長(zhǎng)29%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)124%，毛利率18.82%，較07 年全年上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率7.07%，較07 年全年上漲1.25 個(gè)百分點(diǎn)。由于行業(yè)沒有明顯的季節(jié)性，今年一季度毛利率和凈利率的增長(zhǎng)可以認(rèn)為是行業(yè)實(shí)際盈利能力的提高。

    從調(diào)研了解到，雖然成本上升影響了毛利率水平，但在供需相對(duì)緊張的情況下，造紙企業(yè)的產(chǎn)銷率大幅上升，產(chǎn)能利用率的上升是造成行業(yè)利潤(rùn)水平大幅上升的主因。如，晨鳴紙業(yè)的白卡紙項(xiàng)目，07年底已經(jīng)實(shí)現(xiàn)滿負(fù)額生產(chǎn)，且年內(nèi)已將庫(kù)存全部銷售掉，產(chǎn)銷率達(dá)到105.3%。

    現(xiàn)狀分析

    我們認(rèn)為造成當(dāng)前行業(yè)紙價(jià)大幅上升，企業(yè)盈利能力提高的原因，即有行業(yè)自身的因素，也有外部推動(dòng)的影響。從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，前幾年造紙行業(yè)整體產(chǎn)能增長(zhǎng)過(guò)快，但由于需求的持續(xù)旺盛，經(jīng)過(guò)2-3 年時(shí)間新增產(chǎn)能基本被消化。從外部來(lái)看，節(jié)能減排的實(shí)施和國(guó)際漿價(jià)、國(guó)際廢紙價(jià)格持續(xù)走高使得行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，行業(yè)總體從供過(guò)于求轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐趦?nèi)的供不應(yīng)求，成本的上升進(jìn)一步助推紙價(jià)上漲的趨勢(shì)。

    節(jié)能減排

造紙行業(yè)是節(jié)能減排的重點(diǎn)領(lǐng)域。根據(jù)國(guó)家環(huán)保總局統(tǒng)計(jì)，2007 年在全國(guó)41個(gè)行業(yè)中，全國(guó)工業(yè)廢水排放總量為221.1 億噸，其中造紙業(yè)廢水排放占總量的14.4%，僅次于化工制造業(yè)，位居第二;而按廢水中最重要的化學(xué)需氧量指標(biāo)(COD)排序，則造紙業(yè)COD總排放量高達(dá)168.2萬(wàn)噸，占全國(guó)工業(yè)排放量的33%，排在第一。此外，造紙業(yè)居我國(guó)5大高耗水行業(yè)之首，其國(guó)內(nèi)紙廠噸紙水耗高達(dá)100 立方米以上，幾乎是世界平均水平的10 倍。其中，小型造紙廠的污染水平是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于規(guī)模紙廠的。

    此次節(jié)能減排能真正落實(shí)的關(guān)鍵在于政策觸動(dòng)了地方政府的利益，極大了調(diào)動(dòng)了地方政府的積極性。“區(qū)域限批”、“環(huán)保一票否決制”和“地市黨政一把手負(fù)責(zé)制”這些新的政策使得地方政府非常重視關(guān)于節(jié)能減排的各方面情況，在實(shí)施過(guò)程中基本是從嚴(yán)從緊操作。#p#副標(biāo)題#e#

成本上升

造紙成本構(gòu)成主要包括紙漿原料（廢紙）、造紙輔料、水電汽、折舊、運(yùn)輸及人工等方面。除折舊相對(duì)固定外，主要成本自07 年以來(lái)經(jīng)歷了明顯或者一定幅度的上升。漲幅較明顯的是紙漿（廢紙）、部分輔料和動(dòng)力煤。

    造紙紙漿原料一般占到成本的60-70%，07 年以下國(guó)際漿價(jià)高位繼續(xù)上幅攀升，國(guó)際廢紙價(jià)格出現(xiàn)較為明顯的上漲趨勢(shì)，相關(guān)造紙企業(yè)的壓力凸顯。07 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美廢8 號(hào)、美廢11 號(hào)漲幅分別為24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%，而從08 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美廢8 號(hào)、美廢11 號(hào)繼續(xù)分別上漲2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5%。

    值得一提的是，雖然人民幣升值利好國(guó)內(nèi)的紙漿和廢紙進(jìn)口，考慮07 年近5%，今年以來(lái)近7%的升值幅度，國(guó)際漿價(jià)升值幅度相對(duì)較小，實(shí)際情況可能是略有下降。但由于02 年以來(lái)國(guó)際漿價(jià)持續(xù)上升，目前處于本輪周期的最高點(diǎn)，相對(duì)漲幅較大，而國(guó)內(nèi)由于產(chǎn)能供過(guò)于求前幾年價(jià)格基本處于下降過(guò)程之中，07 年以來(lái)價(jià)格才有明顯上漲，目前國(guó)內(nèi)紙價(jià)的漲幅與國(guó)際漿價(jià)的累計(jì)漲幅相比仍不匹配，如果國(guó)際漿價(jià)沒有明顯回落對(duì)造紙企業(yè)成本壓力仍較大。

    此外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受木材供應(yīng)緊張影響，造紙用木材價(jià)格出現(xiàn)一定幅度上升，同時(shí)動(dòng)力煤為主的自供電企業(yè)發(fā)電成本大幅上升。而由于節(jié)能減排政策的影響，造紙企業(yè)減少草漿用量改用木漿帶來(lái)綜合成本上升，對(duì)于部分仍采用草漿的上市公司而言，如博匯，其治污壓力日益明顯。

綜合影響

綜合以上因素，子行業(yè)分化日益明顯。在造紙成本普遍上升的情況下，節(jié)能減排受益明顯的子行業(yè)供需緊張，成本上升基本全部轉(zhuǎn)嫁并有盈余，這類子行業(yè)有文化紙、白卡紙、銅版紙等;而節(jié)能減

    排受益不明顯的子行業(yè)則更多受內(nèi)在影響，供給過(guò)剩導(dǎo)致成本無(wú)法全部轉(zhuǎn)嫁，毛利率出現(xiàn)持續(xù)下降，如新聞紙和箱板紙。

  未來(lái)2-3 年預(yù)測(cè)

供需基本平衡 行業(yè)景氣持續(xù)

需求方面，中國(guó)造紙需求的增長(zhǎng)與GDP 相關(guān)性較高，行業(yè)基本保持與GDP 同步或者略高的速度增長(zhǎng)。目前我國(guó)的人均紙品消費(fèi)僅相當(dāng)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的20%，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大。當(dāng)前正處于國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)期，對(duì)文化紙、生活用紙等需求處于快速增長(zhǎng)中。

    從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)正處于產(chǎn)品包裝化的大趨勢(shì)中，包裝紙的需求仍將以10%以上速度發(fā)展。我們對(duì)未來(lái)2-3 年造紙需求持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)造紙需求年增速有望保持快于GDP 的增長(zhǎng)。

    短期來(lái)看，由于外貿(mào)出口增速下降等，部分依賴出口的子行業(yè)將受到一定負(fù)面影響，如箱板紙行業(yè)，其需求增速可能會(huì)有明顯回落。

    從供給來(lái)看，國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)能經(jīng)過(guò)了幾次大的擴(kuò)產(chǎn)期，最近的一次在04-05 年，之后短期產(chǎn)能過(guò)剩

    壓力非常明顯，新增投資迅速下滑，06 年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)增速僅18.4%，較上年回落13.2 個(gè)百分點(diǎn)。07 年隨著節(jié)能減排的實(shí)施，紙價(jià)上漲紙廠效益提升，新增固定資產(chǎn)迅速回升，從數(shù)據(jù)看07年全年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速已回升至26.5%，今年1-5 月更上升至32.6%。雖然自制漿和項(xiàng)目改造占到一定比重，但對(duì)規(guī)模的偏好和行業(yè)景氣回升是造紙新增產(chǎn)能增速上升的主基調(diào)。

    根據(jù)對(duì)行業(yè)內(nèi)主要公司產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)未來(lái)3 年新增產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率近11%，考慮2010 年前仍有近200 萬(wàn)噸落后產(chǎn)能淘汰，而新增產(chǎn)能實(shí)際立項(xiàng)投產(chǎn)的時(shí)間可能會(huì)被大規(guī)模推遲，部分計(jì)劃可能無(wú)法實(shí)施，因此我們預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)能投放速度在10%以下。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3 年，節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施，對(duì)造紙新增投資的抑制將非常明顯，有助于行業(yè)景氣的持續(xù)。

國(guó)際漿價(jià)有望高位盤整或略有回落

未來(lái)幾年全球漿產(chǎn)能的擴(kuò)張速度仍較快。根據(jù)RISI 和PPPC（國(guó)際紙漿協(xié)會(huì)）的預(yù)測(cè)，受成本上升(木材，能源等提價(jià))等影響，未來(lái)幾年全球針葉漿新增產(chǎn)能相對(duì)較小，至2010 年累計(jì)增長(zhǎng)在100 萬(wàn)噸以內(nèi)，但闊葉漿方面至2010 年的新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)900 萬(wàn)噸（相對(duì)2007 年），增幅15.6%，

    新增產(chǎn)能主要集中于亞洲和南美洲等地?？紤]全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年紙及紙漿的需求可能下降，但考慮到以木材及能源為主的成本繼續(xù)上升的預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3 年，針葉漿價(jià)格將以高位盤整為主，下跌空間有限。而針葉漿方面，雖然短期內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)大量用闊葉漿替代非木漿推高了國(guó)際市場(chǎng)漿價(jià)，中長(zhǎng)期看，新增產(chǎn)能投產(chǎn)將使價(jià)格逐步走低。在進(jìn)口紙漿高位盤整或回落的過(guò)程中，人民幣升值對(duì)減輕成本壓力將有一定顯現(xiàn)。#p#副標(biāo)題#e#

廢紙價(jià)格走勢(shì)仍不樂觀

全球廢紙供應(yīng)增長(zhǎng)空間有限，而國(guó)內(nèi)大量以廢紙為原料的新增產(chǎn)能投產(chǎn)使得廢紙供需持續(xù)緊張，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2009 年將仍將持續(xù)。廢紙供應(yīng)增長(zhǎng)有限。截止2008 年4 月,我國(guó)廢紙進(jìn)口主要來(lái)自日本、歐洲和美國(guó)，分別占我國(guó)廢紙進(jìn)口的16%，28%和44%。此三地的廢紙供應(yīng)占到國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口的88%，目前缺乏其他供應(yīng)渠道。國(guó)外廢紙回收率已經(jīng)達(dá)到較高的水平（美國(guó)56%，日本80%），回收率的提高空間有限，同時(shí)美國(guó)和日本的造紙產(chǎn)能仍在萎縮，因此未來(lái)能夠提高的廢紙量增長(zhǎng)有限。國(guó)內(nèi)廢紙目前回收率為31%，2010 年目標(biāo)為34%，由于國(guó)廢收購(gòu)體系仍未建全，國(guó)廢質(zhì)量差異較大，目前階段尚不能提供大量廢紙?jiān)稀U紙需求仍然強(qiáng)勁。近幾年廢紙漿在造紙?jiān)现械恼急戎鹉晏岣撸?7 年廢紙漿占比已達(dá)59%，其中進(jìn)口漿占到27%，分別較上年上漲3 個(gè)百分點(diǎn)和1 個(gè)百分點(diǎn)。由于廢紙主要用于新聞紙和箱板紙的生產(chǎn)，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)2010 年前，這兩個(gè)行業(yè)新增產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到13%和18%，即使考慮部分新增產(chǎn)能的延緩，新增需求預(yù)計(jì)仍在10%以上。

節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)政策 

根據(jù)造紙產(chǎn)業(yè)政策，造紙行業(yè)節(jié)能減排的主要目標(biāo)是：2010 年實(shí)現(xiàn)造紙產(chǎn)業(yè)噸產(chǎn)品平均以水量由2005 年103 立方米降至80 立方米、綜合平均能耗(標(biāo)煤)由2005 年1.38 噸降至1.1 噸、污染物(COD)排放總量由2005 年160 萬(wàn)噸減到140 萬(wàn)噸。由于3.4 萬(wàn)噸以下產(chǎn)能治污成本較大，而草漿COD 排放量占到造紙COD 排放總量的近60%，因此以草漿為原料的中小產(chǎn)能成為落后產(chǎn)能淘汰的重點(diǎn)。經(jīng)過(guò)07 年集中淘汰，目前這些污染重點(diǎn)單位基本關(guān)停，要繼續(xù)降低COD 排放總量則需提高排放標(biāo)準(zhǔn)，尤其規(guī)模企業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)。從各地調(diào)研了解到，雖然國(guó)內(nèi)大部分規(guī)模企業(yè)做到了達(dá)標(biāo)排放，但各地給規(guī)模企業(yè)COD 排放總量指標(biāo)出現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。今年較長(zhǎng)一段時(shí)間，地區(qū)減排能否達(dá)標(biāo)更大程度上依賴這些規(guī)模企業(yè)的達(dá)標(biāo)排放。剩余落后產(chǎn)能將繼續(xù)淘汰。根據(jù)發(fā)改委要求，“十一五”期間仍有近200 萬(wàn)噸產(chǎn)能將在未來(lái)3 年將被淘汰。另外，山東、江蘇、湖南等造紙大省由于區(qū)域減排壓力較大，可能加大造紙落后產(chǎn)能淘汰力度，如山東明確提出5 萬(wàn)噸以下規(guī)模企業(yè)淘汰，湖南省醞釀落后產(chǎn)能淘汰標(biāo)準(zhǔn)提高至5 萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)，隨著節(jié)能減排力度的進(jìn)一步推進(jìn)，未來(lái)三年內(nèi)淘汰的造紙產(chǎn)能有望超過(guò)200 萬(wàn)噸。

    對(duì)未來(lái)2-3 年我們的觀點(diǎn)

    ◆ 行業(yè)需求整體仍有望保持快于GDP 的速度增長(zhǎng)，但個(gè)別紙種如箱板紙受出口增速下降影響預(yù)計(jì)需求增速明顯下滑，新聞紙由于成本壓力和未來(lái)需求的緩慢增長(zhǎng)受到擠壓較大，我們不看好以上兩個(gè)紙種的未來(lái)表現(xiàn)

    ◆ 未來(lái)2-3 年行業(yè)整體供需平衡。成本上升和節(jié)能減排仍是當(dāng)前影響行業(yè)增長(zhǎng)的兩個(gè)重要因素。但前期受節(jié)能減排影響主要紙種價(jià)格的快速上升將告一段落，未來(lái)紙價(jià)的上漲將主要是覆蓋成本上升

    ◆ 行業(yè)內(nèi)主要紙種繼續(xù)分化。文化紙和高檔紙種毛利率有望繼續(xù)提高，新聞紙新增產(chǎn)能仍需1-2年消化，箱板紙成本上升和新增產(chǎn)能壓力越趨明顯

    ◆ 林漿紙一體化仍是當(dāng)期行業(yè)內(nèi)規(guī)模企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。當(dāng)前大部分企業(yè)仍處于漿(木漿或廢紙漿)、紙一體化或者部分一體化階段，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年推進(jìn)速度仍較慢

    投資策略

我們對(duì)未來(lái)2-3 年造紙行業(yè)景氣持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。投資策略可以根據(jù)二條主線選股，一是選擇一體化公司，即選擇林漿(廢紙漿)紙一體化公司。這類企業(yè)可以通過(guò)自產(chǎn)漿平滑原材料高企帶來(lái)的成本壓力，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。二是選擇節(jié)能減排持續(xù)受益的子行業(yè)，主要有文化紙、白卡紙和銅版紙。
    重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

    晨鳴紙業(yè)：配置造紙行業(yè)的理想品種 
   
    ◆ 受益于紙價(jià)的全局性上漲;

    ◆ 受益于環(huán)保措施下對(duì)中小產(chǎn)能的關(guān)停;

    ◆ 公司各紙種盈利全面提升;

    ◆ 林紙一體化項(xiàng)目長(zhǎng)期看好.

    岳陽(yáng)紙業(yè)：“林紙漿”龍頭地位日益鞏固
　　
    ◆ 現(xiàn)有造紙業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng);

    ◆ 40 萬(wàn)噸機(jī)械漿印刷紙項(xiàng)目提升公司產(chǎn)能;

    ◆ 懷化項(xiàng)目注入提升公司價(jià)值。